公司无控股股东，由职业经理人团队经营管理。截至2025 年一季度，广东省广新控股集团有限公司持股比例 24.38%为公司第一大股东；东莞市国弘投资有限公司持股比例 13.29%为第二大股东；伟华电子有限公司持股比例12.14%为第三大股东。广东省广新控股集团有限公司、东莞市国弘投资有限公司和伟华电子有限公司均独立行使表决权，因此公司不存在控股股东。公司没有单一股东可以对公司决策构成控制，由职业经理人团队经营管理。公司管理团队具有丰富的行业工作经验，前董事长刘述峰先生曾任广东省外贸局副处长、广东省外贸开发公司副总经理，于 1990 年进入公司，2024 年退休离任。现董事长陈仁喜先生，1990 年开始从事线 年进入公司，曾任公司技术总监、生产总监等职务，是教授级化工工艺工程师。

　　公司实施过多次股权激励计划。目标是调动公司管理团队和核心骨干员工的积极性，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，推动公司中长期目标的达成。本次激励计划向激励对象授予股票期权 5,893.8947 万份，占公司股本的2.50%。业绩考核目标分别为：以 2023 年扣非净利润为基准，2024 年增长不低于25%、2025 年增长不低于 44%、2026 年增长不低于66%。

　　近十年公司营收稳健增长，归母净利润波动中成长。公司营收从2014 年的74.18亿元稳步增长至 2024 年的 203.88 亿元，对应 CAGR 为10.6%；与营收相比，受下游需求周期性影响，归母净利润波动相对较大，公司归母净利润从2014 年的5.15亿元增长至 2024 年的 17.39 亿元，对应 CAGR 为 12.9%。2022-23 年受下游需求疲软以及行业新增产能持续导入的影响，行业竞争加剧，覆铜板价格持续下跌。2024年，下游仍未全面复苏背景下，公司依靠自身的对原材料走势的精准研判和部署，紧抓阶段性市场亮点，助力公司重回增长。

　　覆铜板及粘结片业务：2016-2020 年公司覆铜板及粘结片收入从60 亿元逐步增长至超过 100 亿元，主要得益于公司覆铜板产品的产能扩张及销量增长；2021年公司覆铜板及粘结片收入同比增长 49.2%至 161.90 亿元，主要得益于销售量的稳步增长及销售价格的大幅上涨。2014 年以来，公司覆铜板及粘结片毛利率呈上升趋势，从 14 年的 16.73%增长至 21 年的 27.47%，一方面得益于覆铜板产品价格的上涨，另一方面得益于产品结构的优化及规模效应的显现。2022-23 年，受需求萎缩、高库存、地缘政治的不确定性以及大宗商品涨价等影响，该业务营收下滑。2024 年，公司通过优化产品结构和采用灵活的价格策略，有效平衡了客户订单需求和盈利，在中低端覆铜板仍供大于求的背景下，实现了收入和盈利能力回升，同时高端产品在4Q24 迎来AI手机、AI 服务器等高端新需求，我们预计将在未来数年持续推动公司业绩向上突破。

　　PCB 业务：2021 年 2 月公司从事 PCB 业务的子公司生益电子于科创板上市，代码为 688183.SH。公司 PCB 业务定位高端，毛利率水平较高，但2021 年受基站PCB产品价格大幅下跌的影响，公司 PCB 业务毛利率从2020 年的26.05%下降至2021年的 17.57%。2022 年，通过在采购环节对材料成本进行优化，毛利率提高至21.26%。2024 年，公司成功推动服务器等关键项目的量产，2024 年服务器产品订单占比提升至 48.96%。

　　净利率方面，公司受到上游原材料价格和下游需求综合影响。14-19 年，公司毛利率从 17.41%提升至 26.65%，净利率从 6.95%提升至10.94%，主要得益于：1)覆铜板产品毛利率上涨；2)产品结构优化，规模效应显现；3)毛利率相对较高的PCB 业务营收占比提升。2021 年，公司净利率达到历史较高位置，主要系：1）疫情导致的低库存、宅家经济等因素带来传统行业需求从3Q21 开始大幅改善，其中生益占据领先份额的汽车和家电客户需求尤其明显；2）铜箔、玻璃布、树脂三大主材整体采购成本上升；3）上半年 5G 基站、IDC 等建设需求旺盛，中低端覆铜板全面涨价。22-23 年公司净利率下滑主要系下游需求疲软、价格竞争加剧、原材料价格高企所致。

　　公司经营现金流稳定增长，资产负债率逐步降低。公司现金流情况良好，经营现金流净额从 2017 年的 5.93 亿元增长至 2022 年的 28.20 亿元；考虑到公司产能持续扩张，公司投资现金流净额从 2017 年的-6.96 亿元下降至2021 年的-18.80亿元。2017 年 11 月公司发行 6 年期 18 亿元可转债，募集资金计划用于“高导热与高密度印制线路板用覆铜板产业化项目（二期）”、“年产3000 万平方米覆铜板项目”、“研发办公大楼建设项目”三个项目，2019 年8 月1 号可转债到期。由此公司资产负债率从 17 年的 50.02%下降至 22 年的39.29%。2025 年，公司公告拟非公开发行可交换公司债券规模为不超过人民币20亿元（含20 亿元），期限拟不超过 5 年（含 5 年），发行对象合计不得超过200名。

　　规模大：覆铜板行业市占率全球第二。2024 年公司销售各类覆铜板14,348.54万平方米，同比增长 19.40%%；销售粘结片 18,820.27 万米，同比增长11.50%；销售印制电路板 145.69 万平方米，同比增长 15.24%。根据美国Prismark 调研机构对于全球刚性覆铜板的统计和排名，从 2013 年至2023 年，生益科技刚性覆铜板销售总额稳居全球第二，2023 年全球市场占有率达到14%。

　　技术强：公司技术对标海外、全国领先，在国内率先实现高频覆铜板产业化。由于高频覆铜板的壁垒较高（体现为配方门槛、认证门槛），一直以来都被美国、日本的厂商垄断，高频覆铜板行业美、日厂商的市占率长期在90%以上。公司2016年布局高频高速覆铜板业务，2017 年向日本中兴化成购买了全套PTFE 高频覆铜板生产技术，在国内率先实现了高频覆铜板产业化。公司自主研发的多系列新品参与市场竞争，努力摆脱国外的技术和专利限制，大大缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距。 生益科技研发支出显著高于国内其他覆铜板上市企业，2024 年公司研发费用达到11.57 亿元，高于其余五家公司研发费用的总和。公司早在2005 年着手攻关高频高速封装基材技术难题，面临国外技术封锁的情况下，凭借深厚的技术积累，投入了大量的人力物力财力，目前已开发出多系列产品，并已实现多品种批量应用。

　　与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的 AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用。

　　规模大+技术强造就公司优质的客户结构以及较强的供应链议价能力。公司产品广泛应用于通讯、汽车、智能家居、安防、工控、医疗设备、显示屏、LED照明和芯片封装等领域，主导产品已获得英伟达、华为、中兴、诺基亚、博世、西门子、浪潮、三星、飞利浦等企业认证。覆铜板/PCB 行业厂家较多，但做得好的较少，规模大、技术强的优势造就了公司优质的下游客户结构以及较强的供应链议价能力。 优质的客户结构+较强的供应链议价能力增强了公司抵御行业周期的能力。电子行业存在较强的周期性，例如在 3G、4G、5G 通信网络建设期景气度较高，在通信代际切换期景气度较低，这种周期性的存在不可避免。由于公司下游客户相对优质，这些优质客户本身抵御行业周期的能力就比较强，再加上公司在供应链中具有较强的议价能力，使得公司相对于其他覆铜板厂商具有更强的抵御行业周期的能力。

　　覆铜板简称 CCL（Copper Clad Laminate），是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂胶黏剂，通过烘干、裁剪、叠合成坯料，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，主要用于制作印制电路板（PCB），对PCB 起互联导通、绝缘和支撑的作用。PCB 被广泛应用于通讯、计算机、光电产品、消费电子、汽车、航空航天等众多领域，其技术水平随着电子产品日新月异的发展而不断提高。

　　覆铜板主要分为刚性、挠性、特殊材料基三大类。刚性覆铜板是指不易弯曲，并具有一定硬度和韧度的覆铜板；复合基覆铜板一般指由两种以上的补强材料（一般为纸、玻纤布或玻璃毡）与树脂经压合制成的刚性覆铜板；在刚性覆铜板中，FR-4 环氧玻纤布基覆铜板是目前 PCB 制造中用量最大、应用最广的产品。挠性覆铜板是用具有可挠性补强材料（薄膜）覆以电解铜箔或压延铜箔制成，其优点是可以弯曲，便于电器部件的组装。

　　从产业链来看，覆铜板处于行业中游，上游对应的主要原材料包括铜箔、玻璃纤维材料、树脂等，下游则主要用于制备印刷电路板，最终应用于消费电子、通讯电子、计算机、汽车电子、工业、医药电子、军事/太空等领域。

　　全球覆铜板行业规模稳定增长。根据 Prismark 数据，全球刚性覆铜板销售额从2014 年的 99 亿美元增长至 2023 年的 127 亿美元，对应CAGR 为2.8%；中国（除港澳台地区）刚性覆铜板销售额从 2014 年的 61 亿美元增长至2023 年93亿美元，对应 CAGR 为 4.8%，增速高于全球；高端覆铜板 2023 年销售额达到41 亿美元。2024 年，AI 渗透带动全球电子产业结构性景气，扭转2022 年以来的停滞态势。人工智能技术全面渗透，AI 服务器、数据中心设备需求爆发，拉动全球半导体收入同比增长 18.1%；消费电子市场迎来复苏，智能手机出货量增长7%，PC市场同比增长 3.2%；新能源汽车市场延续高景气，智能座舱、自动驾驶技术迭代推动PCB需求攀升；医疗电子、工业自动化等领域保持稳健增长。

　　刚性覆铜板行业竞争格局较为稳定。根据 Prismark 数据，2008 年全球刚性覆铜板行业 CR5 为 52.6%，2023 年 CR5 为 55%。2023 年全球前五大刚性覆铜板企业为建滔、生益科技、台光、南亚塑胶、松下，市场份额分别为15%、14%、10%、9%、7%，其中生益科技的市场份额从 2008 年的 8.3%增长至2023 年的14%。高端覆铜板领域（包括 IC 载板、高频、高速用覆铜板），国产化率低。高端覆铜板领域，以日系、台系、韩系主导，市场份额前十仅生益科技一家，国产替代空间大。

　　覆铜板的主要原材料为铜箔、树脂及玻璃纤维布。以生益科技为例，覆铜板和粘结片的生产成本包括原材料（占比约 86%）、人工成本（占比约5%）以及制造费用（占比约 9%）；其中原材料的占比为铜箔（50%）、树脂（20%）以及玻璃布（15%）。因此上游原材料的价格波动会较大幅度影响覆铜板产品的最终生产成本，并将通过涨价的形式完成对下游的传导。

　　其中铜箔价格由原料铜价与加工费构成，受国际原铜价格波动影响较大。铜箔的价格走势具有明显的周期性，2016 年中-2017 年末涨价是由于供应的减少，表现为：（1）海外部分铜矿停产罢工，全球矿业投资放缓；（2）日本公司逐渐退出FR-4 用铜箔的生产，转而生产软板、高频高速板用的高端铜箔；（3）铜箔厂商将产能转向锂电铜箔，造成普通电子铜箔的短缺。2020 年中以来铜箔价格再度走高，主要系新冠疫情导致大宗商品价格持续走高。根据我们分析，2015年至今，铜箔价格和覆铜板厂商（生益科技、南亚新材、华正新材）的毛利率成正相关。

　　AI 算力基建推动 HDI 和高多层硬板的高频高速覆铜板需求大增。根据Prismark数据，2023 年全球服务器及相关系统组件的 PCB 市场规模约为51.77 亿美元，预计未来将以 9%的增速增长至 2028 年的 79.74 亿美元。未来五年AI 系统、服务器、存储、网络设备等是 PCB 需求增长的主要动能。AI 服务器主要涉及3 块产品：GPU的基板需要用到 20 层以上的高多层板，并且使用高速材料；而小型AI 加速器模组通常使用 HDI 来达到高密度互联，通常是 4-5 阶的HDI；传统的CPU 的母板。并且，随着 AI 服务器升级，GPU 主板也将逐步升级为HDI，因此HDI 将是未来5年增速最快的 PCB，根据 Prismark 预计，2023-2028 年HDI 的CAGR 将达到16.3%，是增速最快的品类。

　　服务器性能与 PCB 技术联系紧密，AI 服务器要求 PCB 板层数增加以及CCL介电损耗降低，推动覆铜板量价齐升。PCB 在服务器中的特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。随着服务器升级，覆铜板介电损耗降低是核心要求。行业内根据 CCL 的介电损耗(Df)将 CCL 划分为 STD Loss 到Ultra Low Loss六个等级，越高等级损耗越小。而 Mid Loss 以上的高速产品，又常以松下电工Megtron系列的分级指标代表产品等级。目前，通用 Eagle Stream 平台服务器中M6是主要材料，而在英伟达 GB200 为代表的 AI 服务器领域，M7、M8 为主要材料。随着信号传输要求进一步提升，M9 等更高等级的产品有望在2026 年投入应用。

　　普通覆铜板供应充分，产能与高速覆铜板可共用。普通刚性覆铜板技术壁垒相对不高，行业更偏周期性，公司收入、利润受上下游影响较大。公司现有广东东莞万江、广东东莞松山湖、江苏苏州（含常熟）、陕西咸阳、江西九江等生产基地。其中广东生益刚性覆铜板年产能 4500 万平方米；陕西生益2774 万平方米；苏州生益 1000 万平方米；常熟生益 2200 万平方米；江西生益为2018 年建设，一期项目于 2020 年投产，年产能为覆铜板 1200 万平方米，二期于2025 年6 月投产，新增年产能 600 万平米。此外，公司的高速板可以与普通板共用产线，产能可以相互转换。 随着 AI 算力基建推动高端 PCB 需求爆发，公司于2025 年6 月公告增资生益科技（泰国）有限公司，原本投资金额 14 亿元人民币，注册资本500 万泰铢，增资后注册资本为 615,075 万泰铢。

　　高频覆铜板的生产壁垒较高，主要体现在生产配方和下游客户认证两个方面。生产配方门槛：高频覆铜板的设计流程，主要包括选择合适的树脂体系，原、辅材料；开发合理的配方；设计实用合理的工艺路线，解决好不同工序中各种界面问题；在制造过程中慎用各种助剂及添加剂，尽可能在体系中少引入杂质。以聚四氟乙烯树脂（PTFE）高频覆铜板为例，PTFE 具有低介电常数和低介电损耗因子的优点，但是成型温度过高、加工困难以及粘接能力差，需要采用共混改性、填料改性、高性能纤维增强及表面改性等方法对 PTFE 进行改性。每家高频覆铜板厂商都有独门的配方对其进行改性，如罗杰斯在 RO3000 系列产品中增加了陶瓷填料。因此高频覆铜板的生产壁垒较高，需要持续的研发投入以及长期的技术积累。下游客户认证门槛：由于覆铜板（尤其是高频高速覆铜板）的质量直接影响整个基站、服务器的性能和寿命，因此下游终端设备制造商对于覆铜板/PCB 供应商产品的认证较为严格和复杂。根据中英科技招股说明书，供应商进入下游设备商供应链的首次认证需要 24 个月，新产品认证需要 6-12 个月；而且下游设备商一旦确定供应商和相关产品后，不会轻易变更产品设计图纸和供应商。

　　公司突破高频覆铜板技术难关，产品获得英伟达、华为、中兴、诺基亚等知名终端认证。公司 2016 年于江苏南通设立江苏生益特种材料有限公司，规划150万平方米/年高频覆铜板产能。2017 年 6 月公司与日本中兴化成签订了关于生产氟树脂覆铜板相关技术的框架协议，中兴化成向公司转让PTFE 相关产品的完整配方、全流程生产工艺、专用设备技术、原材料厂家信息和相关商标。通过与中兴化成的合作，公司克服了高频板的技术难关，也获得了华为、中兴、诺基亚等知名设备商认证。目前，公司高频覆铜板分为 PTFE 和碳氢两大类。高频覆铜板市场空间较小，历史上竞争格局较为稳定。高频覆铜板因此前市场规模仅 150 亿元，且研发难度高，供应格局较为稳定，罗杰斯、Nelco、松下等美日头部厂商占据市场 90%市场份额。根据 Prismark 数据，2018 年罗杰斯市占率约为55%，Nelcon 市占率 19%，生益科技市占率低于 4%。

　　公司高频覆铜板技术指标对标海外，抓住 AI 升级窗口，从追赶者到全球领先者。随着 AI 服务器对数据损耗要求超越已有高速材料的极限，以PTFE 为代表的高频材料有望打开更大的市场空间。根据产业链了解，英伟达服务器PCB 正尝试引入PTFE 等 Df 值更低的材料。我们对比了生益科技和罗杰斯官网的部分产品参数，在最为核心的 Dk、Df 值上，公司已全面追平，公司有望抓住AI 带来的高频材料市场增长窗口，实现跨越式的份额提升。

　　挠性覆铜板（FCCL）主要有层压法和涂覆法两种生产方式。层压法需要购买铜箔和 TPI 膜进行压合，技术门槛较低、投入产出快，但受原材料制约大，竞争激烈；公司此前的挠性覆铜板产品主要是使用层压法生产。涂覆法技术门槛更高，现主要掌握者为新日铁和 LG，该技术为 FCCL 的主流生产技术；公司之前跟新日铁合作，进行销售合资，后来因为各种原因，合作没有继续；2017 年7 月公司与LG化学签署了涂覆法 FCCL 技术、专利、设备及商标等转让合同，公司向LG化学购买了整条生产线 多条专利、全套工艺技术等并要求LG 保证指导生产达到约定合格率的产品。 挠性覆铜板主要应用于智能手机等便携式电子产品，未来将广泛应用于物联网终端。挠性覆铜板除了具有一般覆铜板电气连接、绝缘、机械支撑三大功能外，还具有既可静态弯曲，也可动态反复弯曲的优点。使用挠性覆铜板可以使电子产品的布线更合理、结构更紧凑，节省了安装空间，满足了电子产品轻、薄、短、小化的要求。目前挠性覆铜板广泛应用于手机、笔记本电脑等便携式电子设备；随着 AI 赋能终端进程推进，挠性覆铜板仍有将有较大的发展空间。

　　《生益科技(600183)覆铜板龙头，高频高速产品跻身全球一流-国信证券[胡剑,胡慧,叶子,张大为,詹浏洋,李书颖]-20250721【21页】》